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事件：3月27日，国家统计局公布：2023年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。

投资要点：

核心观点：1）1-2月工业企业在“量增价减”的形势下，营收增速同比由正转负，成本端压力上升，利润率环比降幅扩大，除石油和天然气开采、有色金属矿采选、电力热力生产供应行业外，其余行业利润率均环比回落。2）1-2月工业企业利润同比下降22.90%，整体盈利水平承压，采矿业利润增速同比由正转负，煤炭开采、黑色金属采选行业盈利水平明显下滑，制造业整体利润负增幅度扩大，细分行业中电气机械制造业与运输设备制造业盈利表现亮眼，医药制造业利润增速降幅收窄，酒饮料制造业盈利表现具有韧性。3）从内部利润占比来看，1-2月产业链利润分配向上游回摆，工业品与设备制造行业利润占比普遍下滑，盈利稳定性较强的必选消费与公用事业行业利润占比环比上升。4）1-2月工业企业呈现“被动补库存”特征，名义库存水平阶段性反弹，在能源价格的回落以及国内经济的企稳复苏的背景下，本轮国内库存周期大概率尚未见底。

2023年1-2月工业企业在“量增价减”形势下，营收同比增速由正转负，利润率环比降幅扩大，除石油和天然气开采、有色金属矿采选、电力热力生产供应行业外，其余行业利润率均环比回落。营收方面，2023年1-2月工业企业营业收入19.3万亿元，同比下降1.3%，相较2022年12月增速下滑3.79个百分点。从量来看，1-2月工业企业增加值同比增速震荡回升，从价来看，1-2月PPI同比延续回落趋势，工业企业面临“量增价减”形势。利润率方面，1-2月工业企业整体营收利润率为4.6%，较2022年1-12月大幅下降1.49个百分点，整体盈利能力仍然偏弱。从成本端来看，1-2月工业企业每百元营业收入中的费用项环比上升0.31元，成本项环比上升0.14元，整体成本压力有所增加。分行业来看，1-2月除石油和天然气开采、有色金属矿采选、电力热力生产供应行业外，其余行业利润率均环比回落。

2023年1-2月工业企业利润增速大幅回落。1-2月，全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，相较2022年12月大幅回落16.78个百分点，年初国内疫情影响及节后复工复产节奏偏缓或为主要影响因素。下阶段，随着生产生活秩序恢复正常，市场需求逐步恢复，产销衔接水平提高，基数效应影响减弱，工业企业利润或逐步回升。

从行业利润分配角度来看，1-2月产业链利润分配向上游回摆，工业品与设备制造行业利润占比普遍下滑，盈利稳定性较强的必选消费与公用事业行业利润占比环比上升。2023年1-2月上游行业（包括采矿业和原材料加工业）利润累计占比为27.18%，与2022年12月相比上升4.62个百分点。从具体行业来看，上游层面，2023年1-2月采矿业利润占比环比增加，其中煤炭开采行业利润占比上升4.29个百分点，为主要增长项目，而原材料加工部门利润占比整体下滑。中游层面，设备制造业利润占比下降，其中计算机、通信和其他电子设备制造业降幅居前，环比下降6.87个百分点。下游层面，1-2月烟草制品、酒饮料、食品制造行业、农副食品加工业利润占比上升，环比分别增长5.62/2.13/0.89/0.08个百分点，消费制造业利润占比增加。此外，1-2月公用事业部门盈利具备韧性，电力、热力的生产和供应业利润占比增幅明显，环比增长2.62%。

从各行业利润同比增速来看，1-2月采矿业利润增速同比由正转负，煤炭开采、黑色金属采选行业盈利水平明显下滑，制造业整体利润负增幅度扩大，细分行业中电气机械、运输设备制造行业盈利表现亮眼。从工业的三大部门来看，采矿业、制造业和公用事业1-2月利润同比增速分别为-0.10%、-32.60%和38.60%，其中采矿业利润增速由正转负，制造业利润负增幅度扩大，公用事业部门维持快速增长。从细分行业来看，上游行业方面，伴随能源价格的回落，1-2月煤炭开采、石油和天然气开采行业利润同比增速明显下降，由2022年12月的44.30%、109.80%降至-2.30%、8.60%。中下游行业方面，1-2月工业品制造业盈利表现较为疲弱，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、非金属矿物制品行业利润负责幅度均进一步扩大。设备制造行业表现分化，电气机械、运输设备制造行业盈利表现亮眼，1-2月利润同比增速分别为41.50%和64.80%，汽车制造和电子设备制造行业利润大幅下滑，1-2月利润同比增速分别为-41.70%和-77.10%。消费品制造业方面，多数行业盈利能力仍待修复，医药制造业利润降幅明显收窄，酒饮料制造业盈利表现具有韧性。

2023年1-2月工业企业呈现“被动补库存”特征，名义库存水平阶段性反弹。2023年1-2月工业企业产成品存货同比增长10.7%，较2022年12月回升0.8个百分点，结合工业企业营收增速回落的现象来看，1-2月工业企业整体呈现“被动补库存”的特征。在能源价格的回落以及国内经济的企稳复苏的背景下，本轮国内库存周期大概率尚未见底。本轮库存下行周期自去年二季度开启，当前或已行至后半程，后续伴随国内需求的进一步修复，整体库存水平或于三季度逐步探底。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，历史数据仅供参考等。